Мультипликаторы: как оценивать каждый сектор

На это раз речь пойдет о наиболее простом из методов фундаментального анализа — сравнительной оценке или оценке по мультипликаторам. Рассмотрим особенности применения этого подхода в зависимости от специфики каждого сектора.

Оценку эту принято считать «быстрой», она способна дать мгновенную, хотя и менее точную по сравнению со сложными моделями дисконтирования денежных потоков картину действительности: показать насколько акция недооценена/переоценена по сравнению с конкурентами. Помимо этого, мультипликаторы могут использоваться в оценке широкого рынка акций, сравнении отдельных секторов, для построения условно целевых уровней по бумагам. 

О том, что такое мультипликаторы, какие они бывают и для чего нужны вы можете прочитать в специальном материале «Гид по рыночным мультипликаторам: как оценить компании по аналогии?»

Виды мультипликаторов

Мультипликаторы бывают стандартные и специфические, зависящие от особенностей индустрии. Обычные показатели более универсальны, их можно найти на бесплатных ресурсах, к примеру, Morningstar. Отраслевые мультипликаторы можно встретить в аналитических отчетах, некоторые из них представлены в терминалах Bloomberg и Reuters, в принципе их можно рассчитать и самому. Иногда эти показатели являются надуманными и маскируют неспособность компании выйти на прибыльный уровень.

Помимо этого, мультипликаторы бывают обычные — учитывающие доходы за прошлый финансовый год или последние 12 месяцев, и форвардные — с учетом прогноза по доходам на будущие периоды, обычно следующие 12 месяцев. Форвардные показатели являются взглядом в будущее, поэтому более адекватны для оценки акций, которая базируется, прежде всего, на ожиданиях относительно будущих доходов. Помимо этого, с их помощью можно оценить убыточные или низкомаржинальные предприятия. Минусы форвардных мультипликаторов: прогнозы могут быть ошибочными, показатели сложно найти в открытых источниках.

Стандартные мультипликаторы:

• P/Е — соотношение капитализации и годовой чистой прибыли, наиболее известный мультипликатор, имеющий при этом много недостатков. 
• PEG — P/E, скорректированная на долгосрочный рост. Как правило, представляет собой соотношение P/E и среднегодовые темпы роста eps, спрогнозированные на ближайшие пять лет. Мультипликатор неплохо подходит для оценки быстрорастущих компаний, позволяет сгладить эффект низкой базы. PEG ниже 1 свидетельствует о возможной недооценке акций. Чем более PEG превышает 1, тем «дороже» выглядят бумаги.
• P/S — Price/Sales — соотношение капитализации и выручки. 
• EV/EBITDA. EV (Enterprise Value) демонстрирует ценность предприятия с точки зрения не только акционеров, но и кредиторов — все активы предприятия. В упрощенном виде EV равна сумме рыночной капитализации и чистого долгосрочного долга, конкретней капитализация + долгосрочный долг — «кэш» на балансе (MC + Debt — Cash). EBITDA — прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов. Лучше всего показывает способность компании платить по кредитам. EV/EBITDA является весьма популярным мультипликатором. Он позволяет сопоставлять предприятия с различной долговой и налоговой нагрузкой, то есть абстрагироваться от структуры капитала и особенностей налогообложения.
• P/BV- Price/ Balance Value — капитализация компании деленая на балансовую стоимость акционерного капитала (активы минус обязательства).
• P/ Cash Flow — цена / денежный поток. Как правило, под Cash Flow в таких случаях понимают операционный денежный поток, самый грубый вариант его оценки — чистая прибыль плюс амортизация. Еще одна версия — P/ FCF — цена/свободный денежный поток. Под FCF подразумевается разница между операционным денежным потоком и капитальными расходами.

В зависимости от сектора или индустрии принято использовать различный набор мультипликаторов. Наиболее популярный подход, заключающийся в оценке всего по P/Е не всегда дает корректные результаты. При таком раскладе не учитывается специфика бизнеса, структура капитала, невозможно оценить убыточные предприятия. Фактически лучше использовать комбинацию из 2 и более показателей, включая форвардные. Рассмотрим секторальную специфику на примере рынка США, хотя общие принципы универсальны и могут быть использованы в том числе и для работы на российском рынке.

Технологичный сектор

Ключевыми метриками в данном случае являются динамика прибыли на акцию (EPS) и продаж. Также полезно отслеживать программы buyback, которые наиболее типичны для зрелых компаний сектора. Среди мультипликаторов наиболее значимыми являются P/E, EV/EBITDA, P/ Cash Flow. Так как большинство технологичных компаний ориентированы на рост, смотрим на PEG.

Многие компании, выходящие на IPO, являются убыточными. P/E для ниже не применим. Тут особое значение приобретают форвардные мультипликаторы, а также P/S. Есть еще вариант использования специфических натуральных показателей, к примеру, капитализация на одного подписчика (P/Subscriber).

Потребительский сектор

В целом все стандартно. Однако в фокусе — продажи. Особенно это актуально для ритейлеров. Важная метрика для них — сопоставимые продажи, то есть продажи в точка открытых более 1 года. Такое сглаживание необходимо для оценки качественного роста, а не только эффекта масштабирования. В оценке также используется показатель продаж на 1 кв. метр. Основной мультипликатор — P/S или его аналог EV/Sales, который сложнее найти в открытых источниках, но с точки зрения структуры капитала — это более адекватная метрика.

Транспортная индустрия

В авиационной индустрии и автопроме принято использовать производные от EV/EBITDA мультипликаторы. Дело в том, что прибыль этих компаний зависит от специфических единовременных факторов. Для авиаиндустрии применяют EV/EBITDAR, где к знаменателю возвращаются расходы на аренду самолетов, то есть EBITDA берется за вычетом этих расходов. Традиционному автопрому США присущи высокие пенсионные фонды и затраты, связанные с их обслуживанием. Тут вполне адекватным является мультипликатор EV/EBITDAP, где к знаменателю прибавляются пенсионные обязательства. Интересный момент — Tesla является не только представителем автопрома, но и отчасти технологичной компанией. В связи с этим для ее оценки могут быть адекватными более высокие значения мультипликаторов, необходимо отслеживать ожидания по динамике прибыли на акцию.

Финансовый сектор

Оценка акций финансового сектора очень специфична. Ключевые метрики для оценки банков — рентабельность собственного капитала (ROE), соотношение кредитов и депозитов, чистая процентная маржа и чистый процентный доход (ЧПД), выручка подразделения FICC (облигации, валюта, сырье), коэффициент эффективности (Efficiency Ratio) — соотношение операционных расходов и выручки банка. Помимо этого, важны разные показатели риска, включая уровни достаточности капитала, кредиты низкого качества, просрочки. Для оценки банков традиционно используются два мультипликатора — P/E и P/BV (цена/ чистая стоимость балансовых активов). Помимо этого, выделяют показатель P/TBV (цена/ чистая стоимость материальных балансовых активов), а также форвардные мультипликаторы (с учетом ожиданий по доходам или балансовым показателям). Помимо этого, вполне адекватным может оказаться использование показателя PEG.

Нефть и газ

Самый простой способ сравнительной оценки в данном случае заключается в использовании мультипликатора EV/EBITDA. Он более доступен по сравнению со специфическими показателями. Однако более адекватным является EV/EBITDAX — стоимость компании / EBITDA до вычета расходов на разведывательные работы (exploration expenses). Данный коэффициент широко используется в США для устранения влияния различий в учете расходов на разведку. Учетная политика по расходам на геологоразведку у разных компаний может разница и для более точного анализа показатель EBITDA корректируется на данную величину. Помимо этого, используется целая линейка мультипликаторов, учитывающих производство, резервы, мощности.

Здравоохранение

Ключевая метрика — портфель препаратов, находящихся в процессе разработки и тестирования (pipeline), который может поддержать компанию в высококонкурентной среде. Необходимо отслеживать защищенность препаратов патентами (до 20 лет в США) или документацией о маркетинговой эксклюзивности (от 6 мес. до 7 лет). Для оценки сегмента, как правило, используется традиционный набор мультипликаторов. Если предприятие убыточно, что характерно для молодых биотехов, инвестирующих в новые проекты, то более адекватным будет показатель P/S или EV/Sales. Бизнес битехнологичных компаний характеризуется высокими затратами на исследования, возможны провалы в процессе тестирования и судебные иски. Поэтому важно отслеживать показатели долговой нагрузки (левериджа). К ним относятся соотношение долг/ собственный капитал, соотношение долг/ EBITDA, коэффициент покрытия процентов. Важно отслеживать запасы кэша, их ежеквартальное использование, если кэш сжигается на развитие.

REITs

Ключевой показатель для оценки REITs — FFO (funds from operations). FFO равна чистой прибыли, к которой прибавляется амортизация собственности и из которой вычитается прибыль (прибавляются убытки) от продажи объектов недвижимости. Является своего рода аналогом показателя денежных потоков. Adjusted Funds From Operations (AFFO) — это скорректированная версия FFO учитывающая регулярные доходы и расходы. Для расчета AFFO к FFO прибавляется увеличение арендных доходов, вычитаются капитальные расходы и нормальные затраты на поддержание недвижимости в надлежащем состоянии. Значения FFO и AFFO можно найти в отчетности REIT. Их полезно отслеживать в динамике — за 1, 3, 5 лет. Соотношения P/FFO и P/AFFO позволяют сравнивать бумаги между собой. Обозначенные мультипликаторы доступны в базах Reuters и Bloomberg. В открытом доступе их зачастую найти непросто. Желающие детально проанализировать REITs могут рассчитать их самостоятельно. Если P/FFO и P/AFFO получить сложно, то на помощь может прийти традиционный P/E, хотя полученные при помощи него выводы могут быть менее корректными. Помимо этого, важен дивидендный фактор.

Подводя итоги

Оценка по мультипликаторам — это достаточно простой и интуитивно понятный подход. Однако мультипликаторы необходимо учитывать в сочетании с различными финансовыми метриками. Иногда недооценка или переоценка является истинной, когда идет в разрез с показателями доходов, прогнозами по прибыли, показателями долговой нагрузки. Реальная недооценка наблюдается, когда бизнес силен, а мультипликаторы при этом незаслуженно низки относительно средних по рынку, индустрии, медианных значений по группе сопоставимых компаний или исторических значений. Для оценки ситуации в различных индустриях желательно использовать определенный набор мультипликаторов. Стандартные можно найти в бесплатных источниках. Специфические можно встретить на платных ресурсах или в обзорах аналитиков. В любом случае, в процессе принятия инвестиционных решений необходим комплексный подход, учитывающие общерыночную ситуацию и сентимент, фундаментальный и технический анализ, индивидуальные цели и толерантность к риску.