Криптовалюты - перспективное направление для инвестиций?

«АТОН» провел очередную онлайн-конференцию на тему «Криптовалюты – перспективное направление для инвестиций?» в рамках платформы для состоятельных инвесторов ATON SPACE.

В настоящее время электронные деньги обрели особую популярность, несмотря на то, что появились они относительно недавно. Одним из наиболее перспективных видов электронных денег является криптовалюта. Какие перспективы у этого рынка, какие главные риски инвестиций в криптовалюты, стоит ли рассматривать криптовалюты как направление для инвестиций – на эти и многие другие вопросы ответили эксперты «АТОН» совместно с внешними экспертами.

Онлайн-конференции – один из форматов обсуждений актуальных тем в ATON SPACE. Инвесторы выбирают тему и задают вопросы, а эксперты делятся своими мнениями. Мы продолжаем публиковать самые интересные ответы экспертов в открытом доступе.

Самые интересные вопросы и ответы

---

1. Какие есть главные риски инвестиций в криптовалюты помимо курсовой волатильности? Какого мнения придерживаются крупнейшие банки и ЦБ мира по поводу места криптовалют в современной экономике?

Сергей Григорян, внешний эксперт

Основной риск, помимо рыночного, на мой взгляд, лежит в области кибербезопасности. Слишком часто в последнее время появляются новости о том, что хакеры увели очередные Х миллионов долларового эквивалента в криптовалюте, используя дыру в смартконтракте. Это если не считать откровенно мошеннических схем, которые время от времени всплывают даже на крупнейших площадках (например, биржа MtGox). Поэтому тем, кто рассматривает инвестиции в криптовалюты как способ диверсификации «фиатного» портфеля я бы рекомендовал изучить способы безопасного хранения криптовалюты, в первую очередь, «холодные кошельки». 

Отдельно можно отметить риск того, что криптовалюты вдруг в одночасье будут объявлены вне закона. Хотя лично я оцениваю его как минимальный, так как на месте регуляторов логично не пытаться остановить набравший ход поезд, а попробовать взять на себя его управление и регулирование. 

На сегодня, насколько мне известно, центробанки большинства стран разделились на тех, кто не рекомендует своим гражданам инвестиции в криптовалюты (Германия) и тех, кто этого не запрещает, удерживая их в «серой зоне». Наиболее продвинутыми в этой теме являются азиатские страны (Гонконг, Сингапур и, конечно, Япония), а также Швейцария, где есть даже отдельная «криптодолина» в кантоне Цуг. В России власти за очень короткий срок (год-полтора) прошли путь от желания запретить, вплоть чуть ли не до уголовной ответственности, до активной работы по легализации криптовалют и принятию соответствующего закона, над которым сейчас трудится группа в Госдуме.

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

Помимо волатильности есть риски трех типов: 

• Взлом системы, если это молодая валюта. Так, например, было с эфиром в начале его пути. 
• Инфраструктурные риски: кража криптовалют с кошельков криптовалютных бирж, например. Сама блокчейн-система неубиваема, ее аналоги после роста сети до достаточных размеров тоже, но кошельки – это просто клиентское программное обеспечение, которое уязвимо. 
• Правовые риски. К правовым рискам относятся, как минимум, легальность самих транзакций, легальность обмена криптовалюты на фиатные валюты и налогообложение доходов от этих операций. В разных юрисдикциях эти вопросы решаются и регулируются по-разному.

Георгий Мирел, внешний эксперт

Криптовалюты, безусловно, можно отнести к категории disruptive technologies. Но на данном этапе риски участия колоссальны. Не буду подробно останавливаться на ценовом аспекте риска – многие это обсуждают. При этом никаких надежных аналитических инструментов, позволяющих оценить будущие спрос и предложение, а, следовательно, и цену на криптовалюты, не существует. 

Другой существенный фактор – это отсутствие должной инфраструктуры, институтов-гарантов и юридической защиты участников транзакций. Недавнее использование изъяна в коде DAO (Децентрализированная автономная организация, по сути, аналог венчурного фонда) и вывод эфиров на более чем $40 миллионов – наглядное тому подтверждение. Тем более позиция по данному вопросу создателей этой валюты подтверждает отсутствие легальных механизмов для признания транзакции недействительной. Изъян был в самих правилах организации, а технология создания Ethereum не предполагает откатывания (признания недействительными) каких бы то ни было транзакций. По сути, мы говорим о правилах «Дикого Запада». 

Возможно, какое-то ограниченное время будет иметь место арбитражное ценообразование на одни и те же криптовалюты на разных электронных торговых площадках и на этом получится что-то заработать. Однако, предполагаю, что долго такие дислокации не продержатся, и появятся участники, которые цены на различных «биржах» быстро приведут в соответствие друг с другом. 

Безусловно, любой инвестор в криптовалюты должен понимать, что есть ненулевая вероятность, что весь этот ажиотаж закончится очень зрелищным фиаско и все инвестированные в криптовалюты средства будут потеряны. Будет замечательно, если это не произойдет, но риски здесь нельзя недооценивать.

Максим Кузякин, заместитель генерального директора по финансам и операционной деятельности

Главным преимуществом и недостатком криптовалюты является отсутствие регулирования. То есть, оперируя криптовалютами нужно осознавать, что никакой хоть мало-мальской защиты прав потребителя в этой области не существует. Для россиян, конечно, делать бизнес «по понятиям», а не по закону, дело привычное, но об этом надо знать. Отправляя деньги на биржу криптовалют, понимайте, что в большинстве случаев это просто оффшорка с 2-3-мя сотрудниками – без капитала и гарантий. Единственное разумное объяснение, почему бы этой офшорке не забрать деньги и не закрыться, из тех, что я слышал, было: «Зачем забирать деньги разово, если, продолжая операции, можно заработать со временем больше?» 

Действительно, комиссионный доход более-менее крупной биржи – несколько миллионов долларов в год. Но если случится событие Х, и перспективы будут не такие радужные, много времени до «схлопывания» инфраструктуры не пройдет. 

Сопутствующие риски связаны с банками. Платежи в пользу бирж частенько подвисают, так что если очень хочется, то надо искать надежную инфраструктуру для приобретения валюты. Естественно, я не говорю про ситуации, когда клиент, отдавая реальные деньги, получает даже не криптовалюту на собственный кошелек, а суррогатный дериватив. Здесь немного другие риски. 

Кроме рисков непосредственного мошенничества эмитентов валют, есть еще риски ошибок в коде криптовалюты, хакерства и того, что один из мегарегуляторов все же признает криптовалюту нарушением законодательства. 

Показательна в этой части история DAO tokens – амбициозного проекта создания полностью виртуального венчурного фонда без администраторов и руководителей. Размещение токенов произошло в мае 2016 года на базе Etherium. Затем в коде была обнаружена «уязвимость», которая привела к выводу части активов DAO. Хакер получил $50М общественных денег, а так как он не делал ничего противозаконного, всего лишь использовал код самого DAO, то по «понятиям блокчейна» деньги принадлежат ему законно. Команда Etherium сделала hard-fork, то есть, в блокчейне будут стерты все записи, начиная с определенной даты, создав альтернативную реальность – разветвившийся блокчейн. 

27 июля 2017 года, регулятор США SEC завершил расследование, результатом которого было решение, что эмиссия токенов виртуальной организации попадает под регулирование федеральных законов о ценных бумагах. 

Посмотрим, что будет дальше, но реальность такова, что криптовалюты пока живут в своем мире, и при столкновении этого мира с реальностью, мы узнаем много нового, чего даже не могли себе представить. 

Касаемо вопроса о том, какого мнения придерживаются крупнейшие банки и ЦБ мира по поводу места криптовалют в современной экономике, сразу хотел бы оговориться, что мы в рамках этой дискуссии говорим про криптовалюты, а не про блокчейн, как перспективную технологию саму по себе. 

Крупнейшие банки находятся под гнетом жесточайшего регулирования, поэтому пока регулятор не разрешит, они пойти никуда не смогут. Платежи проводить ещё куда ни шло, а поставить крипту на одну линейку с традиционными валютами без разрешения ЦБ они не смогут. 

А вот крупнейшие ЦБ над криптовалютой, насколько я знаю, думают крайне активно по очень неожиданной причине. В блокчейне, который лежит в основе любой криптовалюты в сегодняшнем понимании, невозможно сделать операцию так, чтобы не остался след. Движение каждой криптокопейки можно отследить от и до. И это, конечно, очень привлекательно. Royal Bank of England, кажется, собирался выпустить RSCoin уже в этом году. Так что, с моей точки зрения, за криптовалютами будущее, только это будут немного другие криптовалюты. Государство вряд ли захочет терять монополию на печатание денег, но, как говорится, если ты не можешь остановить изменения – возглавь их. 

Что касается вопроса о том, будет ли АТОН развивать у себя данную тему, мы держим руку на пульсе, общаемся с крупными игроками, но пока конкретных планов нет. Возможно, если мы найдем адекватный инструмент, мы дадим возможность желающим получить exposure на криптовалюты в том или ином виде, но выступать брокером на покупку/продажу криптовалют мы пока не планируем.

---

2. Аэрофлот готов ввести оплату криптовалютами. Какие горизонты инвестирования в текущей ситуации? Что произойдет с выходом новых протоколов? Как это повлияет на акции Аэрофлота?

Сергей Григорян, внешний эксперт

Стремление компании быть на переднем плане развития блокчейн технологий похвально. Пусть даже поначалу это будет больше похоже на пиар. Думаю, хорошим примером для компании стали Швейцарские железные дороги, которые начали в 2017 году продавать билеты на поезд за биткойны через автоматы, и почта Австрии, в отделениях которой с недавнего времени можно обменять евро на биткойн, эфир и некоторые другие криптовалюты. Я бы не ожидал краткосрочного эффекта влияния этой новости на стоимость акций Аэрофлота, их динамика будет в большей степени определяться общим отношением инвесторов к российскому риску.

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

Это странно слышать, учитывая текущую позицию ЦБ по операциям с криптовалютой. Пока что ЦБ рассматривает их как сомнительные транзакции, хотя отношение к теме потеплело. Полагаю, надо ждать официальной легализации, чтобы такая компания, как Аэрофлот, стала в этом участвовать. Полагаю также, что доля платежей в криптовалюте не составит ощутимой доли в выручке компании.

Максим Кузякин, Партнер, заместитель генерального директора по финансам и операционной деятельности

Аэрофлот, как я понимаю, не готов ввести оплату, а готов заказать исследование на тему оплаты криптовалютами. Это немного разные вещи.

---

3. Дайте краткое и лаконичное описание технологии возникновения криптовалюты, инфраструктуры через которую они торгуются, как закреплены права владения и другие юридические вопросы.  Глава JPM Джейми Даймон сказал, что сомневается, что государства позволят кому-то ещё печатать деньги. Как эксперты к этому относятся?

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

В данном случае, государства бессильны контролировать сам процесс эмиссии и функционирования криптовалютных сетей, такова технология. Криптовалюта – это распределенный реестр, функционирующий по принципу пиринговой сети, в котором записываются транзакции в условных единицах этой сети. По этим условным единицам нет никаких обязательств их обмена на какие-либо активы, баланса, в котором они стояли бы, как пассивы, нет юридической формы эмитента. Эмиссию производит алгоритм, который отвечает и за функционирование самой сети. Фактически, это не более чем игровая валюта. Но когда игра охватывает всю планету, она начинает формировать реальность. Регулировать можно только системы обмена криптовалюты на какие-либо формализованные в правовом поле активы, и через регулирование такого обмена управлять и криптовалютами. Именно вопросы использования криптовалют для регулируемых операций (в торговле, в валютообменных операциях, в сделках с активами и т.д.) становятся предметом регулирования. Чем шире становится правовое поле для таких сделок, тем больше ликвидность криптовалют подпитывается ликвидностью классических финансов. Именно с этим связана текущая фаза роста криптоэкономики.

---

4. Как легально и безопасно инвестировать в криптовалюту?

Сергей Григорян, внешний эксперт

В настоящее время таковым можно условно назвать лишь один инструмент, Bitcoin Trust (тикер: GBTC), который можно купить через обычного брокера с доступом на западные площадки. Было сделано несколько попыток зарегистрировать в SEC ETF на биткойн, но пока комиссия разрешения не дала. Но, честно говоря, даже если его разрешат, это будет не так интересно, как инструмент, инвестирующий в корзину криптовалют. 

В конце года в Швейцарии должен появиться как раз такой фонд. Но это будет не ETF, а некий аналог хедж-фонда, требующий от инвестора статуса квалифицированного и минимальной суммы инвестиций от 10 тыс. долларов. Не уверен, что жителям РФ этот инструмент будет легко доступным. 

Возвращаясь к торгуемому GBTC, буквально вчера прошла новость, что фонд Ротшильдов, согласно отчетности, инвестировал в него порядка 200 тыс. долларов. Но, несмотря на это, я не рекомендую использовать этот инструмент. Он обладает одной фундаментальной характеристикой, которая является бомбой замедленного действия. Так как на сегодня этот траст, вероятно, самый простой способ поучаствовать в росте биткойна розничному инвестору, цена продажи его паев почти в 2 раза выше стоимости входящих в него активов. Представьте себе ситуацию, что в фонде реально лежит 1000 битков, и выпущено 10 000 паев этого фонда. Один пай должен стоить 0.1 биткоина, то есть, 250 долларов. Но из-за ажиотажа, вызванного отсутствием альтернатив, набежала толпа желающих, и пай теперь продается в районе 450 долларов. Хотя его наполнение осталось тем же, то есть, 0.1 биткоин. Это именно то, что происходит с GBTC, и такая ситуация не может долго находиться в устойчивом состоянии. Я думаю, цена GBTC схлопнется, как только на рынок начнут выходить альтернативы. Скорее всего, уже до конца этого года.

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

Через регулируемые биржи, где можно купить биткойн или эфир – две ключевые криптовалюты. Их уже потом можно менять на нерегулируемых биржах на любую криптоэкзотику. Регулируемые биржи сегодня есть в США, Сингапуре, Гонконге, Люксембурге (с правом работы в правовом поле всего ЕС) и в Японии.

Максим Кузякин, Партнер, заместитель генерального директора по финансам и операционной деятельности

Если заниматься софистикой, то легально – значит в соответствии с законом. Законом какого-то государства. Так как в России таких законов нет, то, с одной стороны, вы им не соответствуете, а с другой стороны, вы их не нарушаете. Выбирайте, что нравится больше. Понятие безопасности при покупке криптовалюты лежит в той же области.

---

5. Какое влияние может оказать технология блокчейн на будущее развитие фондового рынка с точки зрения учета информации о владельцах акций, эмиссиии ЦБ, проведении сделок и т.д.?

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

Революционное, но на внедрение нужно время. Над внедрением всерьез работают очень крупные имена, например, Citi и NASDAQ. Технология блокчейн позволяет совместить в одной ИТ-инфраструктуре функции транзакционной системы и удостоверяющего центра, исключив третью сторону из сделки. Полагаю, что это идеальная технология будущего для депозитариев и бирж, которая позволит сузить потребность в брокеридже и осуществлять безопасно невысокочастотные сделки с ценными бумагами в режиме p2p. Уже сегодня площадки на технологии блокчейн становятся популярным местом краудфандинга для достаточно крупных коммерческих проектов объемом в десятки миллионов долларов. Были прецеденты, когда таким путём привлекались и более $100 млн. Провести нерегулируемое ICO (первичное предложение монет) проще простого, в сравнении с выходом на IPO. Кроме того, ICO доступно стартапам, деньги можно собрать просто под убедительную презентацию проекта. Риски таких инвестиций, с другой стороны, существенно выше, в сравнении с инвестициями на организованном рынке ценных бумаг.

Максим Кузякин, Партнер, заместитель генерального директора по финансам и операционной деятельности

Я верю в блокчейн как технологию. У нее большое будущее и дикое настоящее. Но для поиска применимости этой технологии сейчас нужны большие деньги. Создано большое количество ассоциаций, в которые входят крупнейшие банки и ЦБ. Я уверен, что из этого что-нибудь обязательно получится.

---

6. Если не инвестировать в сами валюты, то через какие инструменты в целом можно сделать ставку на развитие технологий криптовалют?

Сергей Григорян, внешний эксперт

Самое очевидное, что приходит в голову, это акции производителей оборудования для майнинга видеокарт, NVDA и AMD. Правда, они уже выросли в цене за последние 12 месяцев на 142% и 206% соответственно, и вряд ли стоит ожидать продолжения такой же бурной динамики. Думаю, в скором времени начнут появляться корзины акций компаний, тем или иным образом декларирующих использование блокчейн технологий в своем традиционном бизнесе, по аналогии с модными некоторое время назад «тематическими фолио».

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

Через покупку акций производителей оборудования для майнинга и видеокарт. Например, можно купить акации AMD.

Максим Кузякин, Партнер, заместитель генерального директора по финансам и операционной деятельности

Сами активно ищем такие инструменты, но ничего достойного, чтобы потом не пришлось краснеть, пока не нашли. Возможно, Московская биржа, в обозримом будущем примет волевое решение и запустит фьючерс на NYXBT, как наиболее адекватный индикатор стоимости биткоина, тогда нам всем станет легче.

---

7. Через какой инструмент можно инвестировать в криптовалюты (ETFs или есть спотовый рынок)? Возможно ли рассчитываться криптовалютой уже сегодня за товары/услуги?

Сергей Григорян, внешний эксперт

Все больше бизнесов начинают декларировать, что они принимают криптовалюты в качестве оплаты своих сервисов и товаров. Но пока это все же больше маркетинг. Например, если модная московская кофейня соглашается продать вам кофе за биткойны, с формальной точки зрения, это будет подарком вам от кофейни в обмен на то, что вы переведете на их кошелек немного биткойна. Пока криптовалюта не является официальным платежным средством, вы даже чека не сможете получить за свою покупку. Хотя, кроме кофеен, я встречал даже рекламу загородных домов по престижному направлению, продаваемых за биткойны. Тенденция понятна и вряд ли обратима, но пока все же остается в серой зоне соответствующего законодательства.

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

SEC (комиссия по ценным бумагам США) отклонила весной этого года проект ETF на биткойн со следующим заявлением: «Правила национальной биржи ценных бумаг должны быть направлены на предотвращение мошеннических и манипулятивных действий, а также на защиту интересов инвесторов и общественных интересов». Пока что отношение к такой легализации негативное. Тем не менее, уже разрешены внебиржевые деривативы на биткойн. 

Что касается платежей, множество бизнесов по всему миру уже принимают платежи в криптовалютах. Уже появились финтех-компании, предлагающие предоплаченные пластиковые карты, привязанные к кошелькам биткойна.

---

8. Интересен вопрос взаимосвязи ICO различных компаний, когда в рамках технологии блокчейн осуществляется подписка и привлечение инвестиционных криптовалют со стоимостью традиционных акций данных компаний. Существуют ли какие-либо показатели?

Сергей Григорян, внешний эксперт

Честно говоря, я не знаю компаний, чьи акции торгуются на бирже, но которые, несмотря на это, решили поднять еще инвестиций с помощью ICO. Это выглядело бы, как минимум, странно и, скорее всего, негативно для цены традиционных акций. Все же способ привлечения инвестиций через ICO больше присущ стартапам, которые выбирают его из-за легкости и перспективности по сравнению с классическим IPO. Ведь перед тем, как выйти на IPO, сначала нужно пройти через фильтр венчурных инвестиций, private equity, показывать растущий бизнес, прибыль и прочие «скучные» вещи. А краудфандинг, более технологичной версией которого является ICO, тем и хорош, что пока позволяет быстро собрать такой объем инвестиций, который многим проектам на этой стадии развития даже и не снился бы при общении с классическим венчурным инвестором.

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

Известных прецедентов, когда уже торгуемая компания привлекала бы капитал через ICO, пока что нет. Есть прецеденты использования технологии смартконтрактов для основного вида деятельности. Например, Альфа-банк и S7 в прошлом году провели первую финансовую сделку с применением блокчейн в России. Использовались сразу два смарт-контракта:  для открытия и исполнения (закрытия) аккредитива. Но привлечения капитала в уже публичный бизнес нет.

Максим Кузякин, партнер, заместитель генерального директора по финансам и операционной деятельности

Я, к сожалению, не знаю случаев, когда традиционная публичная компания проводила ICO. Было бы интересно посмотреть. На мой взгляд, в вопросе есть некоторый внутренний конфликт. Компания выходит на IPO, когда у нее есть продукт, есть финансовые показатели, есть история. ICO устраиваются, в основном, для краудфандинга какой-то венчурной идеи, для ее дальнейшей реализации. То есть, на сегодняшний момент это скорее взаимодополняющие инструменты, а не взаимозаменяющие.

---

9. Какие рекомендации по стратегиям инвестирования в биткоин в свете возможного грядущего разделения блокчейна этой валюты 1-го августа? Каковы прогнозы по вероятности разделения?

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

Разделения скорее не будет, потому что накануне был достигнут промежуточный консенсус майнеров по обновлению алгоритма биткойна. Тем не менее, споры внутри сообщества остаются, и это будет оказывать давление на цену. Однако техническая картина курса биткойна пока что такова, что в скором будущем, после коррекции, весьма вероятен прорыв вверх достигнутых ранее максимумов.

---

10. Какие рекомендации по балансировке портфеля между разными валютами (особенно интересно мнение по валютам Dash и Bitcoin Dark)?

Максим Кузякин, партнер, заместитель генерального директора по финансам и операционной деятельности

Я бы задал вопрос по-другому: «Какие вообще принципы надо использовать при балансировке портфеля криптовалют?» Традиционные методы, когда портфель активов собирается исходя из желаемого риска, в этой ситуации несильно подходят по причине нереальной волатильности базового актива.

---

11. Какие способы Вы рекомендуете для снижения риска мошенничества при ICO? Существуют ли площадки, обеспечивающие повышенный уровень due diligence или предоставляющие некоторые методы страховки для инвесторов?

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

Смотреть, в первую очередь, на юрисдикцию компании-эмитента, потому что в ней придется защищать свои интересы, и на структуру ICO. Если ICO идет в пользу, скажем, европейского юрлица, но монеты продает гонконгская фирма, это повод задуматься, дойдут ли деньги до реального бизнеса. Уровень due diligence пока что везде оставляет желать лучшего. Вообще о качестве площадок просто еще не время судить. Слишком мало времени прошло с момента начала бума ICO, чтобы выявилось достаточно мошеннических схем. Есть примеры площадок для ICO, уже завоевавших некоторую респектабельность.

Максим Кузякин, партнер, заместитель генерального директора по финансам и операционной деятельности

Я разговаривал с несколькими специалистами по венчурным инвестициям, управляющими фондов, все отмечали, что они готовы входить в проекты через ICO, только если они лично знают этот проект (его основателей или участников, делали due diligence) или по сетевым рекомендациям.

---

12. С точки зрения возврата денег инвесторам при ICO, существуют ли примеры юридически оформленных гарантий возврата денег, или основной расчет при ICO исключительно спекулятивный?  Существуют ли примеры смарт контрактов, в которых автоматизирован процесс выплат?

Дмитрий Голубовский, внешний эксперт

Смарт контракты создавались, в том числе, и для автоматизации выплат. Это одно из их назначений. Так что расчет при участии инвестора в ICO может быть как спекулятивный, так и стратегический. Однако автоматизация процесса не подразумевает сама по себе юридических гарантий. Юридические гарантии даются в оферте ICO и работают в юрисдикции ICO. Подробности надо смотреть в соответствующем законодательстве. В ЕС оно уже есть.

Максим Кузякин, партнер, заместитель генерального директора по финансам и операционной деятельности

Не думаю, что смарт контракт с автоматизированной выплатой технически реализуем. По моему понимаю, выход из ICO возможен через продажу коина другому инвестору (в том числе, владельцу проекта) по текущей «справедливой» цене. Чтобы работал смарт контракт, должен срабатывать тот или иной триггер. 

Если реальная компания получит на реальный банковский счет деньги, которые могла бы распределить «дольщикам», в блокчейне ничего не произойдет, пока кто-то не создаст триггер-событие в этом блокчейне. То есть, если компания решит смошенничать и купить на эти деньги яхту, как уже случалось, блокчейн об этом не узнает. Конечно, исключением может быть только тот случай, когда компания, вышедшая на ICO полностью, работает только на криптовалюте. 

Дисклеймер: венчурные инвестиции сами по себе высокорискованные. Китайский трамвай прошел кучу due diligence, не делал ICO и все равно оказался пустышкой.