Стоит ли ФРС снижать ставки?

Для возникновения реально кризисных условий и затяжной смены тренда на рынке акций необходимо изменение фундаментальной картины.

Речь может идти о рецессии в экономике или прилете «черных лебедей», то есть наступлении редких малопрогнозируемых событий. О «редких птицах» гадать раньше времени смысла не имеет, в вот о грядущей рецессии в США говорят уже не первый месяц. В последние дни заголовки мировых СМИ пестрят пугающими сообщениями о новом витке инверсии «кривой доходности» Treasuries и возможных последствиях этого явления.

Несмотря на это, американский рынок акций находится невдалеке от исторических максимумов. Среднесрочная коррекция может быть не за горами. Однако о медвежьем рынке пока речи не идет. Инвесторы надеются на поддержку со стороны мировых центробанков, прежде всего, ФРС. В июле регулятор снизил ключевую ставку. Джером Пауэлл отметил, что такой шаг не является началом цикла снижения ставок. При этом пространство для маневра было оставлено, а рынок деривативов с большей долей вероятности закладывает еще 2 этапа сокращения до конца года.

Стоит ли ФРС снижать ставки? В нашем новом обзоре мы оценим ситуацию с точки зрения экономики и прочих факторов.

О чем говорят совпадающие индикаторы

Под рецессией принято понимать сокращение в ВВП в течение 2 и более кварталов подряд. О наступлении рецессии в США официально объявляет Национальное бюро экономических исследований (NBER). Экономисты организации опред

ляют, в какой момент экономика находится в рецессии или растет, на основании четырех индикаторов: занятость населения, персональный доход, объем продаж в розничном секторе, промышленное производство.

Последняя рецессия в Штатах завершилась в 2009 году. В последнее время имеем около 2-3% ежеквартального прироста ВВП – не слишком много, но все-таки не стагнация. Пробежимся по основным компонентам в рамках оценки NBER.

Занятость в несельскохоз. секторе. В июле увеличилась на 164 тыс. На графике видно, что в среднем с 2011 г. наблюдается +200 тыс. прироста в месяц. Это умеренно позитивная величина, которая позволила снизить уровень безработицы до 3,7%. Так что имеем рынок труда в состоянии так называемой «полной занятости». ФРС регулярно отмечает сильные показатели рынка труда. Отмечу, что динамика свыше +200 тыс. является в полной мере сильным значением. В последние 3 месяца payrolls растут в меньшей степени, но пока о сломе тенденции говорить рано.  

Личные доходы. Уже четыре месяца подряд имеем динамику в +0,4% месяц-к-месяцу. Все в рамках нормы последних лет.  

Розничные продажи. В июле годовая динамика замедлилась до +3,4%. На графике заметны регулярные колебания. Так что, каких-либо опасных признаков явно не наблюдается. 

Промышленное производство. В июле прирост относительно аналогичного периода годом ранее составил 0,5%. В последние месяцы динамика все более ослабевает. В США начали поговаривать о близости к промышленной рецессии. Это идея подкрепляется близостью индекса деловой активности (PMI) в промышленности США к 50 пунктам, отделяющим рост активности от замедления. 

Вывод 1: совпадающие индикаторы в среднесрочном разрезе на особое ослабление экономики США не указывают. Настораживающим момент – промышленный сегмент. Он составляет лишь около 15% ВВП США, однако, возможен негативный переток в широкую экономику из-за эффекта мультипликатора.

Взгляд в будущее

Получив информацию о рецессии, мы имеем запаздывающий процесс. Когда рецессия официально становится действительностью, экономика уже давно коллапсирует, а вместе с ней и финансовые рынки. Так что с практической точки зрения гораздо полезнее попытаться заглянуть в будущее и заранее оценить рецессионный расклад. Ранее специальном обзоре я представила список индикаторов, которые способны помочь в оценке вероятности наступления рецессии в США. Этот обучающий материал называется «Индикаторы, которые предвещают рецессию». Давайте пробежимся по этим индикаторам и оценим риски наступления рецессии в Штатах на горизонте 1-2 года.

«Кривая доходности» Treasuries

Пожалуй, ключевой рецессионный индикатор. «Кривая доходности» Treasuries (разница между показателями различных выпусков) и других гособлигаций являются неплохим рыночным бенчмарком и позволяют оценить ситуацию в экономике страны в целом и ее дальнейшие перспективы. Чем более сглаженной (плоской) становится кривая гособлигаций США, тем сильнее замедляется ее экономика. Доходности длинных бумаг зависят от инфляции и падают при ослаблении экономики. Тем временем, короткие доходности больше подвержены влиянию изменения ключевой ставки ФРС.

По сравнению с ситуацией годом ранее кривая заметно изменила вид, и не в лучшую сторону. Она практически полностью инвертирована (перевернута) на среднем отрезке. Если посмотреть на ключевой отрезок – разницу между доходностями 10- и 2-леток, имеем угрожающий сигнал в виде ухода спреда в отрицательную зону в последние дни. На временном отрезке с 1955 г. подобный расклад предварял 9 рецессий в Штатах. Временной лаг между уходом спреда в отрицательную зону и началом рецессии составлял от 6 до 24 месяцев (данные ФРБ Сан-Франциско).

Индекс опережающих индикаторов

Leading Economic Index от Conference Board рассчитывается на основе 10 показателей, часть из которых известна из более ранних релизов. Это первичные заявки на пособия по безработице; подындекс новых заказов от ISM; число выданных разрешений на жилищное строительство; индекс S&P 500; разница между доходностью 10-тилетних Treasuries и ключевой ставкой ФРС; индекс потребительских настроений и пр. Leading Economic Index показывает ожидаемое развитие экономики США в ближайшие три-шесть месяцев и в ряде случаев  неплохо предсказывал наступление рецессий и выход из них. На временном отрезке с 1959 г. пиковые значения индекса в большинстве случаев наблюдались за 10-20 месяцев до начала рецессии.

Пиковые значения в рамках текущего экономического цикла были пройдены примерно в середине 2018 г.

Корпоративные прибыли

Согласно оценкам исследовательской организации FactSet, за последние 60 лет средний период между пиковыми значениями совокупной прибыли американских корпораций и наступлением рецессии составил 49 месяцев (около 4 лет). Возможны и ложные сигналы. Так рецессия корпоративных прибылей конца 2014-2015 гг. не сопровождалась рецессией в экономике США.  

Рецессия корпоративных прибылей могла уже прийти в Америку. Согласно оценкам FactSet, во II квартале сводная прибыль на акцию (EPS) S&P 500 могла снизиться на 0,7% относительно аналогичного периода годом ранее. Если прогноз материализуется, то это может стать вторым кварталом снижения подряд. Около 30% отчитавшихся компаний упомянули тему таможенных пошлин, главным образом комментируя негативное влияние или опасения этого влияния на финансовые показатели. Наибольшее число компаний, обеспокоенных этим вопросом наблюдается в промышленном, потребительском и IT-секторе, что обусловлено высокой долей международной выручки. FactSet предсказывает возращение сводной EPS к росту (+3,9%) в IV квартале, однако, прогноз может не материализоваться из-за проблем мировой экономики и торгового противостояния между США и Китаем. 

Число просрочек и дефолтов

Взлет количества просрочек и дефолтов по займам является признаком избыточной кредитной экспансии, в частности в субстандартном сегменте (низкого качества). В случае замедления экономики подобный расклад является настораживающим сигналом, предваряющим грядущую рецессию.

Уровень просрочек по всем займам (все коммерческие банки США) сейчас составляет около 2,3% (данные на май 2019 г.). Показатель потихоньку подрастает, однако, находится намного ниже значений 2006-2007 гг. Риски – ситуация в сфере студенческих займов и субстандартного автокредитования (для заемщиков низкой категории).

Соотношение между медью и золотом

Медь получила звание Doctor Copper, так как долгое время неплохо отражала ситуацию в мировой экономике. Это один из ключевых промышленных металлов, который пользуется повышенным спросом во времена экономических экспансий. Золото, напротив, является защитным активом, популярным в периоды замедления экономики. Вот почему соотношение между медью и золотом (copper/gold ratio) можно считать индикатором состояния экономики, а также кризисных условий. В прецессионные периоды соотношение это снижается (медь падает, золото растет). Отмечу, что в последние годы значимость индикатора уменьшилась. На медь давят структурные изменения в Китае, который сокращает использование металла.

Текущая картина настораживает. С мая соотношение заметно просело. Проблемы мировой экономики давят на промышленные металлы. Золото, тем временем, уже обновило 6-летние максимумы, сигнализируя о выходе из рисков. 

Вывод 2: имеем настораживающие признаки с точки зрения опережающих индикаторов. Однако говорить о скором начале рецессии в США явно рановато. Судя по всему, это вопрос перспективы 1-2 лет. Июньский прогноз ФРС предполагает рост экономики США на 2% в 2020 г. и на 1,8% в 2021 г. Исходя из этого, регулятор пока не высказал намерения агрессивно снижать ставки. Однако этот базовый прогноз вполне может оказаться чрезмерно оптимистичным. 

На что еще смотрит ФРС

Инфляция. Опубликованные на этой неделе данные по инфляции потребителей в целом не противоречат идее снижения ставок. Общий CPI в июле ускорил прирост с 1,6% до 1,8% годовых. При этом целевым ориентиром регулятора по инфляции являются 2% годовых. Еще более важны инфляционные ожидания, тут все гораздо более печально, вынуждая ФРС отреагировать. Согласно сегменту облигаций, защищенных от инфляции (TIPS), инфляционные ожидания в США на 5 лет составляют около 1,4% годовых, а на 10 лет – около 1,6% годовых.  

Зарубежные риски. Последствия торговых войн США и Китая коснулись всего мира. Активность в обрабатывающем секторе замедляется последние 18 месяцев, а в последние месяцы в ряде случаев начала сокращаться. Соответствующие индексы PMI опустились ниже базовых 50 пунктов. В аутсайдерах по этому показателю экспортоориентированная Германия. Немецкий ВВП во II квартале снизился на 0,1%. Крупнейшая экономика Европы сокращается второй раз за год. Тем временем, объем промышленного производства Китая в июле вырос на 4,8% в годовом исчислении, динамика стала минимальной за 17 лет.

Интересный момент – согласно спредам доходностей 10-летних-3-месячных гособлигаций «кривые доходности» гособлигаций перевернуты не только в США, но и в Германии, Канаде, Японии, Гонконге и еще ряде ведущих стран.

Не забываем и про валютный фактор. В последние дни доллар укрепляется на мировой арене, в том числе и против юаня. Если ФРС не будет снижать ставки, то «американец» продолжит рост, что ударит по экспортерам США.

Рецессионные модели. ФРБ Нью-Йорка публикует данные модели, предсказывающей вероятность наступления рецессии на горизонте 12 месяцев в привязке к показателю инверсии «кривой доходности». Сейчас его модель говорит о том, что вероятность превышает 30%. Модели инвестбанков дают более широкий разброс, но в целом картина схожая.

Вывод 3: Проблемы мировой экономики и укрепление доллара свидетельствуют о необходимости снижения ставок ФРС. Дополнительный фактор в пользу такого решения – готовность ЕЦБ снизить процентные ставки уже в сентябре. Дональд Трамп неоднократно критиковал Пауэлла за отсутствие активных действий, что по мнению президента США ставит американских экспортеров в невыгодную ситуацию. Ослабление инфляционных ожиданий и математические модели подтверждают возросшие рецессионные риски. 

Окончательный вывод

Рецессия в отдаленном будущем выглядит вполне оправданной, ибо будет укладываться в рамки бизнес-цикла. Экономическая экспансия в США длится с 2009 г. и является наиболее продолжительной в истории страны. Вместе с экономикой растет и американский рынок акций, который подогревают сравнительно «дешевые деньги» от ФРС. Судя по всему, Штаты уже вошли в позднюю стадию цикла, и вероятность наступления рецессии в ближайшие 1-2 года достаточно высока. «Зарубежные» риски ухудшают картину.

Ослабление экономики США способно обрушить американский рынок акций, который зачастую падает не при наступлении рецессии, а на ожиданиях такого события. Более 50% американцев инвестируют накопления в акции, включая пенсионные сбережения. Усиление стресса на финансовых рынках способно ударить по настроениям потребителей, а значит еще больше ухудшить экономическую ситуацию за счет эффекта мультипликатора.

Вот почему ФРС будет вынуждена отреагировать заранее. Регулятор не может обмануть ожидания рынка, закладывающего скорое снижение процентных ставок. В перспективе нельзя исключать возврата к программе количественного смягчения (QE). Подобный расклад способен поддержать американский рынок акций. Дивдоходность S&P 500 сейчас составляет около 2% годовых, что намного выше доходности 10-летних Treasuries (1,55%). Это делает американские акции в целом более интересными по сравнению с гособлигациями. Надо понимать, что пространство для маневра в плане снижения ставок у ФРС ограничено. Ключевая ставка низка по историческим меркам и составляет лишь 2-2,25%.