Что лучше: дивиденды или buyback?

Что такое дивиденды — известно практически каждому приходящему на фондовый рынок инвестору. Buyback, или обратный выкуп акций — приобретение компанией собственных акций с рынка и, наряду с выплатой дивидендов, является одним из способов распределения прибыли среди акционеров.

В России масштабы программ обратного выкупа сравнительно невелики, а инструмент лишь набирает популярность, в то время как в США обратный выкуп является весьма распространенным явлением. Мы рассмотрим плюсы и минусы использования buyback для вознаграждения акционеров и оценим, что лучше для акционера — проведение компанией обратного выкупа или выплата дивидендов.

Плюсы buyback для акционеров

Поддержка стоимости акций

По мере проведения обратного выкупа в акциях появляется дополнительный объем спроса. Покупатели при прочих равных становятся сильнее, что приводит к росту акций. Это справедливо для выкупа акций с рынка — наиболее распространенного способа реализации buyback.

Также обратный выкуп может проводиться в рамках оферты, когда единоразово выкупается объем бумаг у воспользовавшихся предложением инвесторов. Такой способ позволяет сократить объем предложения, что позитивно для котировок, однако фактора роста спроса, как в предыдущем случае, здесь не будет. Далее будем рассматривать реализацию программы обратного выкупа акций с рынка.

Позитивное влияние обратного выкупа на котировки подтверждается динамикой индекса S&P 500 Buyback, который отражает динамику топ-100 акций компаний из индекса S&P 500, реализующих наиболее масштабный выкуп акций. С 1994 г. он вырос в 8 раз больше, чем индекс S&P 500.

За последние 10 лет динамика индекса S&P 500 Buyback обгоняет S&P 500 лишь на 5,5%, однако еще в декабре разрыв составлял 58,1%. Подобная тенденция объясняется тем, что из-за коронавируса многие компании приняли решение о приостановке или отмене обратного выкупа, что негативно отразилось на котировках.

Выкупленные в рамках buyback акции становятся казначейским или квазиказначейским пакетом, которые потом могут быть использованы по-разному. В рамках данной статьи мы рассмотрим два основных применения: гашение акций и запуск программы мотивации менеджмента.

Гашение акций — увеличение прибыли на акционера

Гашение приобретенного в рамках buyback акций является одним из наилучших решений для акционеров. Если компания принимает решение погасить приобретенный в рамках обратного выкупа казначейский пакет, то количество акций в обращении снижается, соответственно, прибыль на акцию при прочих равных растет. Увеличение прибыли на акцию может приводить к росту дивидендов или усилению buyback, что позитивно отражается на котировках.

Мотивация менеджмента — улучшение финансовых результатов

В рамках реализации программы управленцы могут получать вознаграждение в виде акций компании. Соответственно, чтобы получить как можно больше, топ-менеджмент должен приложить максимум усилий для увеличения эффективности компании и роста стоимости акций.

Экономия на налогах

С полученных дивидендов в РФ уплачивается стандартный налог 13%, то есть, если компания направляет на дивиденды 100% прибыли, то акционеры получают лишь 87% от нее.

В случае buyback иная ситуация — сумма, направляемая на выкуп, налогом не облагается, поэтому среди акционеров в аналогичной ситуации будет распределяться не 87% прибыли, а все 100%. Здесь стоит сказать, что 13% все-таки придется заплатить с итогового финансового результата, однако все то время, пока акционер не продает акцию, buyback работает как безналоговое реинвестирование дивидендов.

Пример. Есть компания, у которой выпущено 10 000 000 акций, каждая рыночной стоимостью 100 руб., а ежегодная прибыль — 100 000 000 руб. Каждый год компания направляет на buyback всю прибыль, а выкупленные акции гасит. По итогам первого года компания выкупила на 100 000 000 руб. по цене 100 руб. за акцию 100 000 бумаг и погасила их — всего количество акций уменьшилось до 9 000 000 шт. Прибыль на акцию после гашения выросла до 11,1 руб. против 10 руб., соответственно, приобретая одну акцию инвестор теперь претендует на большее количество прибыли, из-за чего цена акций растет. При той же самой доходности чистой прибыли в 10% цена бумаги должна пропорционально увеличиться до 111 руб. В последующие годы схема повторяется: акции выкупаются и гасятся, а цена акций растет в соответствии с сохранением прежнего уровня доходности чистой прибыли. Так, через 5 лет инвестор получил 69 351 руб. прибыли. Теперь он продает все бумаги, а с финансового результата уплачивает 13% налог. В итоге очищенная от налога прибыль составляет 60 335 руб.

Рассмотрим сценарий, когда та же самая компания вместо проведения обратного выкупа выплачивает дивиденды, которые впоследствии реинвестируются.

По итогам первого года инвестор получил 8,7 руб. на акцию (за вычетом налогов), или 8 700 руб., на которые по цене 100 руб. за бумагу приобретены 87 акций. Во второй год, после вычета налогов, сумма дивидендов составила уже 9 457 руб., на которые было куплено еще 94 акции и так далее.

Через 5 лет инвестор получил 51 528 руб. прибыли. Разница между первым и вторым вариантом составила 8 807 руб., или 8,8% к инвестированному капиталу за 5 лет. Это около 1,7% ежегодно — настолько выгоднее buyback в рассмотренном примере.

Данная разница образовалась из-за того, что реинвестирование дивидендов происходило за вычетом налогов, в то время как при buyback налоги не уплачивались. При этом весь капитал инвестора что в первом, что во втором варианте находится в бумагах. С этой точки зрения обратный выкуп равноценен безналоговому реинвестированию дивидендов.

Пример носит очень грубый характер, так как цена акций при buyback не обязательно должна зависеть от доходности чистой прибыли. Влияние обратного выкупа на котировки может быть как сильнее, так и слабее, чем в рассмотренном варианте. Это зависит от недооценности/переоцененности бумаг относительно отрасли и рынка, перспектив развития, динамики финансовых метрик, показателя free-float и многих других факторов.

Стоит отметить, что в России обратный выкуп может быть еще более выгодным. В РФ есть возможность не платить налог с финансового результата, если бумаги удерживаются дольше трех лет или при использовании вычета по ИИС второго типа. То есть, возвращаясь к рассмотренному примеру, при определенных обстоятельствах в России можно избежать уплаты налога с дохода в 69 351 руб. В таком случае, buyback в рассмотренном варианте становится выгоднее дивидендов на 3,33% ежегодно.

Минусы для акционеров

Эффективен, когда акции недооценены

Одним из ключевых недостатков обратного выкупа является ограниченность его применения. Компании имеет смысл покупать собственные бумаги, если они недооценены рынком. То есть в такой ситуации, когда приобретение акций будет более выгодным для акционеров, чем выплата дивидендов или реинвестирование прибыли.

Если акции компании оценены дорого относительно конкурентов или рынка, то появляется все больше желающих продать бумаги: навес предложения увеличивается, а покупка в рамках buyback не приводит к соразмерному росту цены — эффективность обратного выкупа падает.

Не подходит для стратегий «пассивного дохода»

Buyback способствует росту курсовой стоимости акций, то есть инвестор получает прибыль «в деньгах» только когда продает подорожавшие бумаги. Это может быть неудобно для тех, кто стремится получать пассивный доход. Дивиденды генерируют денежный поток как раз в определенный период, который акционеры могут направлять на собственные цели, например, ежедневное потребление или реинвестирование.

Может использоваться заинтересованными сторонами

Buyback может использоваться топ-менеджментом для искусственного завышения собственных бонусов, которые привязаны к динамике акций. Это предполагает ситуацию, когда акции нельзя назвать дешевыми, однако buyback продолжает проводиться, чтобы курсовая стоимость росла, а управленцы получили более крупное вознаграждение.

Также обратный выкуп акций может использоваться для безболезненного выхода из капитала крупного акционера. В ситуации, когда владелец значительной доли в компании намерен продать свой пакет, он может либо найти покупателя на весь свой пакет, что бывает затруднительно, либо выйти на биржевой рынок и попытаться реализовать свои акции там. Выход на рынок крупного продавца создает давление на котировки. Чтобы компенсировать негативное влияние, компания может через обратный выкуп «гасить» дополнительный объем предложения, тем самым балансируя цену бумаг.

Непредсказуем и труднопрогнозируем

Как правило, компании не раскрывают принципов выкупа акций с рынка и самостоятельно решают, когда, в каких объемах и как приобретать бумаги. Для рядового инвестора это создает неопределенность относительно поддержки котировок со стороны обратного выкупа в тот или иной момент времени.

Кроме того, компании иногда могут приостанавливать обратные выкупы акций, в то время как сокращение дивидендов или их отмена воспринимается инвесторами болезненно, поэтому на такие меры компании идут гораздо реже.

Плюсы дивидендов для акционеров

Стабильный и прогнозируемый денежный поток

Дивиденды, как правило, более прогнозируемый и стабильный способ вознаграждения акционеров. Компании прописывают принципы распределения дивидендов в уставах или дивидендных политиках, поэтому отказаться от выплат или сократить их может быть проблематично.

Обратный выкуп акций, напротив, более гибкий для компании инструмент. Объемы buyback могут изменяться в зависимости от ситуации на рынке, финансового состояния компании и перспектив развития. Кроме того, прекратить обратный выкуп в случае резкого ухудшения конъюнктуры можно довольно быстро.

Доход «в кэше»

Это означает, что при получении дивидендов акционеры получают именно денежный поток, который потом могут использовать по своему усмотрению. Чтобы получить доход «в деньгах» при проведении buyback инвестору придется продать акции, вывести средства, что не всегда удобно.

Минусы для акционеров

Меньшая доходность

Единственным объективным минусом дивидендов в сравнении с buyback является то, что такой подход к распределению прибыли может обеспечивать меньший доход для акционеров на длинной дистанции из-за налогов.

Резюме

Buyback может быть более предпочтителен для акционеров, нацеленных на долгосрочные инвестиции. В России налоговое законодательство делает обратный выкуп акций еще более привлекательным при удержании бумаг дольше трех лет или использовании ИИС. В то же время существует широкий спектр факторов, которые могут значительно снижать эффективность buyback.

Выплата дивидендов более универсальна и может быть более предпочтительна для инвесторов, ориентированных на денежный поток. Дивиденды более предсказуемы и стабильны, а получаемый доход можно использовать по своему усмотрению.