Как использовать Мультипликатор P/E

11 октября 2018   БКС Брокер

В отчетах аналитиков частенько упоминаются рыночные мультипликаторы. Наиболее известным из них считается P/E. Речь идет о соотношении капитализация/прибыль. Некоторые считают его «священным Граалем», другие указывают на недостатки этого показателя. Истина где-то посередине.

Как и любой другой мультипликатор, P/E необходимо правильно использовать, а ситуацию полезно оценивать в комплексе, не полагаясь на один единственный показатель.

Для чего нужны мультипликаторы


Речь идет о фундаментальном анализе, точнее сравнительной оценке. Оценку эту принято считать «быстрой и грубой», она способна дать мгновенную, хотя и менее точную по сравнению со сложными моделями дисконтирования денежных потоков картину действительности: показать насколько акций недооценена/переоценена по сравнению с конкурентами.   

Представьте такую ситуацию. Вы сравниваете два публичных предприятия. У них схожий бизнес, капитализация и финансовые показатели, но разное число акций. Как результат, цена одной акции в двух случаях может заметно отличаться. Значит ли это, что одна бумага реально дешевле или лучше/привлекательней другой?

Не факт. Для получения более объективной картины необходимо привести две компании к единому знаменателю. Точнее, сопоставить стоимость предприятия с его финансовыми показателями (доходами и т.д.). Такой подход позволит избавиться от эффекта разного числа акций в обращении, позволив найти реальные расхождения в ценообразовании активов.    

Это и есть сравнительная оценка или оценка по мультипликаторам. Под рыночными мультипликаторами принято понимать соотношение стоимости предприятия и его доходов, денежных потоков, балансовой стоимости и пр. Как результат, мы имеем прибыль или, к примеру, выручку на одну акцию вне зависимости от размера компании или количества бумаг в обращении.

Формально более низкий в сравнении с аналогами мультипликатор свидетельствует о недооценке и даже «дешевизне» акций, и наоборот. Возможно использование мультипликаторов для определения целевых уровней бумаг. Тут есть определенные и очень важные нюансы. Обо всем этом речь пойдет далее.

Мультипликатор P/E и его собратья


P/E

Представляет собой соотношение капитализации компании и ее чистой прибыли за год (предыдущий отчетный период или последние 4 квартала), Price (Market Capitalization) /Net Income. Фактически речь идет о соотношении цены на акцию к прибыли на одну акцию - Price/EPS – за сколько лет предприятие окупает себя.

Наиболее известный, доступный и интуитивно понятный мультипликатор, ведь прибыль в расчете на акцию зачастую является ключевым мерилом деятельности топ-менеджмента компании. P/E частенько используют для оценки рынка в целом, то есть фондовых индексов.

Несмотря на свою распространенность, показатель этот имеет множество недостатков. Во-первых, он неприменим для корпораций с отрицательной чистой прибылью, то есть убыточных. Тут необходимо либо использование форвардных мультипликаторов (с учетом будущих доходов, о них речь пойдет далее), либо сглаживание P/E с учетом цикла.

Форвардные мультипликаторы - те же самые мультипликаторы, но в знаменатель подставляется оценка финансовых показателей в будущем. Частенько речь идет о консенсус-прогнозе аналитиков на ближайшие 12 месяцев.

Также имеет смысл рассматривать мультипликатор с учетом прибыли, скорректированной на единовременные расходы, например, затраты на реструктуризацию. В случае стартапов в глубоком «минусе», стоит обратить внимание на другие показатели. Зачастую к ним сравнительная оценка не применима.  

P/E не учитывает разницу в налогообложении и долговой нагрузке сравниваемых компаний. Немаловажный момент на развивающихся рынках – оргструктура предприятия, список ключевых собственников, а значит риски для миноритариев. Получается, что два предприятия могут выглядеть по-разному с точки зрения P/E именно из-за расхождений в этих аспектах бизнеса. То, что P/E сравниваемых предприятий сильно расходятся – это еще не повод говорить о недооценке/переоценке одного из них.

Зачастую показатель P/E наиболее адекватен для анализа банковских акций. В этом плане оптимально его использование в сочетании с показателем P/BV (рыночная капитализация/ балансовая стоимость собственного капитала).  

PEG

Показатель P/E, скорректированный на долгосрочный рост. Как правило, представляет собой соотношение P/E и среднегодовые темпы роста eps, спрогнозированные на ближайшие пять лет. Мультипликатор неплохо подходит для оценки быстрорастущих компаний, позволяет сгладить эффект низкой базы. PEG ниже 1 свидетельствует о возможной недооценке акций. Чем более PEG превышает 1, тем «дороже» выглядят бумаги.

Из специфических недостатков PEG и прочих форвардных мультипликаторов существует возможность ошибочного прогноза будущих показателей, что может привести к неправильным выводам.  

Shiller P/E

Или CAPE (P/E, базирующийся на средней скорректированной на инфляцию прибыли за 10 лет). Был разработан нобелевским лауреатом Робертом Шиллером для оценки фондового рынка США, а точнее S&P 500. Сейчас рассчитывается и для прочих рынков акций. 

Позволяет сглаживать циклические колебания доходов. Показатель принято сравнивать с пиковыми значениями, а также исторической средней. Сам Шиллер признавал, что точный момент для входа в позицию или выхода из нее CAPE не дает. 

Примеры использования P/E


Российский рынок

По мультипликатору P/E российский фондовый рынок является самым «дешевым» в мире: 6,7 против 14,1 по группе развивающихся рынков и 25 по S&P 500. Сказываются структурные проблемы экономики РФ, геополитические риски, хотя заметная недооценка все равно налицо. По прочим показателям российский рынок также низок, хотя консолидированная дивидендная доходность составляет вполне достойные 5,7% годовых.

Рынок США

Если сопоставить американский фондовый рынок с другими, то выяснится, что он входит в топ-3 по P/E (25) и по P/E Шиллера (33,1). Показатель Shiller P/E не дотягивает до пикового значения пузыря доткомов 1999 г. (44), но на 96% выше исторической средней 16,9. Обычный P/E также заметно превышает средние 16.

В секторальном разрезе наиболее «дороги» по Shiller P/E в рамках S&P 500 сегменты недвижимости и технологий, «дешевы» - сегменты производителей товаров первой необходимости и коммуникационных услуг. 

JP Morgan

Возьмем для примера крупнейший американский банк, ибо мультипликатор P/E наиболее адекватен для оценки банковской индустрии. Сочетать его будем с показателем P/BV (капитализация/ балансовая стоимость) – еще одним типичным мультипликатором для банков. Еще один ценный мультипликатор – P/TBV – соотношение капитализации и балансовой стоимости материальных активов.

Данные и прогнозы взяты из терминала Reuters. Многие показатели также есть в базах Morningstar и прочих аналитических агентств.

Форвардные мультипликаторы


По совокупности мультипликаторов имеем чуть ли не самый «дорогой» банк из выборки крупнейших финучреждений США. Форвардные мультипликаторы еще в большей мере подтверждают сравнительную «дороговизну» JP Morgan.

Отмечу, что сравнивать мультипликаторы лучше с медианными значениями по группе сопоставимых компаний, а не с фондовым индексом. В рамках отдельных индустрий типичными могут быть в корне отличающиеся от общерыночного показателя значения P/E из-за особенностей бизнеса и структуры капитала, хотя возможна недооценка/переоценка всего сегмента. С начала года P/E JP Morgan заметно сгладился (сократился) за счет увеличения прибыли.

Теперь посмотрим на фундаменталии. Из таблицы видно, что рентабельность собственного капитала (ROE, чистая прибыль/собственный капитал) и маржа чистой прибыли (чистая прибыль/выручка) заметно превышают медианы по выборке сопоставимых компаний. Однако ожидания по приросту прибыли на акцию (eps) слабы – 6,4% среднем в год на ближайшую пятилетку. Показатель PEG равен не слишком интересным 1,35.

Вывод: учитывая сравнительно высокие значения мультипликаторов и неоднозначные фундаменталии, JP Morgan смотрится высоковато.

Надо понимать, что резюме требует дополнительного анализа и не является рекомендацией на продажу от текущих уровней. После публикации квартальной отчетности JP Morgan возможен пересмотр фундаменталий, а вслед за ними – переоценка мультипликаторов.

Насколько полезен показатель P/E


Мультипликатор этот привлекателен своей простой и интуитивной понятностью. Его легко найти в свободном доступе. 

По факту есть много нюансов. Это зависимость от особенностей налогообложения и структуры капитала, невозможность получения адекватного значения для убыточных предприятий.

Фактически более полезны форвардные или сглаженные аналоги, но тут может быть существенный разброс по различным источникам информации, ибо прогнозы и методы корректировки могут отличаться. Форвардные показатели слишком зависимы от правильности прогноза по используемым в знаменателе финансовым метрикам.

P/E полезен для оценки отдельных индустрий, прежде всего банков. В большинстве случаев – это лишь дополнение к целому ряду мультипликаторов, которые нужно рассматривать в комплексе – с поправкой на финансовые показатели предприятия.

В любом случае, оценка по мультипликаторам – проста, но одновременно груба. Компании-аналоги (индустрия, весь рынок) могут в целом быть слишком перекупленными или перепроданными, тогда медианы по мультипликаторам не слишком годятся для грамотного анализа. Есть еще один интересный момент - сравнительная оценка не позволяет выбрать оптимальный момент для входа в позицию или выхода из нее. Это удел теханализа.

В общем, ситуацию необходимо оценивать в комплексе с поправкой на особенности ведения бизнеса и возможные катализаторы.

Источник  

Рекомендованные материалы по теме



Рейтинг Брокеров

Все брокеры

Отзывы о Брокерах

Неттрейдер давно купил Фридом Финанс - не связывайтесь с этой забегаловкой. Ничего нормально сделать не могут. Терминал стал глючный, постоянные...

Мария   17 сен 2020   NetTrader


Отвратительный сервис. Постоянные глюки терминала. Не могу уйти к другому брокеру, потому что Фридом нарушает собственный регламент и не выдает мне...

Мария   17 сен 2020   Фридом Финанс


Уже шесть месяцев обслуживаюсь, как клиент БКС. Хочу отменить, что учился всему с приложением "Инвестиции 101". Так-то чтобы обучиться нужно много...

Стас   17 сен 2020   БКС Брокер


Сегодня открыли сделки и ушел в минус, менеджер сразу перестал выходить на связь. Урок получился дорогой, самое главное ни тех поддержка не те кто...

Иван   17 сен 2020   MaxiMarkets


Неадекватные сотрудники, достали своими звонками. Скачал бесплатную книгу, сразу звонок нервный сотррудник. Зачем вы у нас зарегистрировались, и не...

Сергей   17 сен 2020   MaxiMarkets


Пропал брокерский счет в Сбербанк онлайн. Что делать? Ерунда конечно 6 тыс. но всё же 10 акций сбера, Газпрома и...

Андрей   17 сен 2020   Сбербанк КИБ


Ребята, если у вас некуда девать деньги и вы с легкостью готовы расстаться с кругленькой суммой, то welcome в эту мутную компанию MaxiMarkets....

Илья   16 сен 2020   MaxiMarkets


Отзывы о Брокерах