Рынок еврооблигаций падает

Ярослав Подсеваткин, партнер, руководитель трейдинга «АТОН», рассказывает о том, что будет влиять на долговой рынок в этом году и какие возможности для инвесторов открывает волатильность.

На глобальном рынке можно найти еврооблигации с лучшим кредитным качеством и более высокой доходностью, чем российские.

Долговые бумаги стали для инвесторов общепринятой альтернативой депозитам, которые неумолимо теряют привлекательность. С сектором рублевых облигаций все просто – он будет фаворитом в этом году. Низкая инфляция позволит Банку России уверенно снижать ключевую ставку, а это означает, что бонды в национальной валюте будут не только предлагать хороший купон, но и расти в цене.

Рынок еврооблигаций гораздо сложнее и интереснее рынка рублевого долга. Если сравнивать, то это будто маленькое понятное болотце и большой океан, в котором есть разные течения и разные рыбы. В нем гораздо сложнее ориентироваться, но точно можно констатировать один факт: тренд на снижение ставок закончился. Сначала мы увидим, как повышает ставку ФРС США, а затем, скорее всего, и другие регуляторы.

Этот год начался с роста доходностей казначейских бумаг США, который отчасти спровоцировал коррекцию на рынке акций. Сильная макростатистика и разгоняющаяся инфляция убедили участников рынка, что ФРС будет действовать решительно.

Ожидание повышения ключевой ставки и сам факт ее изменения фактически меняют канву рынка. Каждый шаг регулятора будет оказывать давление на выпущенные облигации – они будут падать в цене. По сути, рынок из растущего превращается в падающий. Но проблема даже не в этом, а в том, что падать он будет неравномерно, практически в любой момент времени на рынке будет высокая волатильность.

Кроме того, налоговая реформа в США фактически увеличит дефицит бюджета примерно на $1,5 трлн на десятилетнем горизонте. А протекционистская политика Трампа привела к тому, что основные держатели госдолга США – Китай и Япония – сократили его покупки. В итоге мы получили ситуацию, когда с рынка уходит поддержка в лице ФРС и основных покупателей, а Америке нужно больше занимать. Вероятный избыток предложения толкает доходности казначейский облигаций вверх, а инвесторов – к продажам этого актива.

Мы ожидаем, что в этом году доходность 10-летних облигаций будет на уровне 3,2-3,4% (начинался год с отметки 2,4%). Фактически они потеряют процентный пункт. Это означает, что 10-летние облигации с дюрацией 8 упадут в цене на 8% при изменении ставки на 1 п. п. Это не значит, что люди потеряют деньги. Держатели облигаций в итоге получат ту доходность, за которой приходили, но оценка их позиции в текущий момент времени будет ниже.

Уровень ниже инвестиционного

С другой стороны, на рынке высокодоходных облигаций будут относительно позитивные настроения. На облигационном рынке бывает два типа потрясений: первые связаны с ростом ставок, вторые – с дефолтом заемщиков. Текущее повышение ставки обусловлено тем, что экономика США растет, это разгоняет инфляцию. Когда экономика растет, то число дефолтов, как правило, очень невелико. Вероятно, в этом году кредитный риск не будет основным, гораздо важнее процентный риск. А, значит, самое важное, что нужно делать, – контролировать процентные риски. Инвесторам следует держать низкую дюрацию в портфеле и быть достаточно активными в этом году.

Начало года уже дало первый повод для активности. Доходность 10-летних казначейских облигаций США на пике достигала 2,95%, это привело в том числе и к падению высокодоходных облигаций в среднем на 2-3% в цене с начала года. Учитывая, что в среднем они дают купон около 5,5-6,5%, это достаточно много. При этом падение было неравномерным: некоторые эмитенты упали сильно, другие не снизились вообще.

Нам кажется, что эта ситуация открывает возможности для инвесторов. Можно увеличить в портфеле долю эмитентов, которые упали в цене, за счет сокращения доли эмитентов, на которых не отразилась коррекция; сделав это, можно дополнительно заработать примерно 1-3% годовых. Если ставка стабилизируется на текущем уровне, то на рынке снова наступит баланс: одни бумаги подрастут, другие немного упадут, и таким образом инвесторы получат дополнительную доходность.

Российские еврооблигации

Отдельно стоит отметить рынок российских еврооблигаций. Он стоит особняком из-за санкций и того, что многие эмитенты не имеют возможности размещать новые долговые обязательства. Значительная часть выпущенных бумаг оказалась на балансах банков, что привело к падению доходностей. Сейчас кредитные дефолтные свопы (CDS) на Россию стоят около 104, т. е. стоимость страховки от ее дефолта составляет примерно 1% годовых – минимальное значение с 2008 г., еще до кризиса. Это означает, что при продолжении коррекции в мире российские еврооблигации, скорее всего, упадут сильнее остальных. Второй момент: российские бумаги сейчас не выглядят привлекательно с точки зрения соотношения риска и доходности. На глобальном рынке можно найти еврооблигации с лучшим кредитным качеством и более высокой доходностью. Например, сейчас доходность субординированных еврооблигаций UBS выше, чем сопоставимых бумаг Сбербанка, такие моменты на рынке возникают достаточно редко.

И пусть опасность введения ограничений на операции с госдолгом, скорее всего, миновала, – санкционная угроза в отношении отдельных корпоративных эмитентов по-прежнему остается.

Недавнее повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня фактически ничего не изменило. Формально российские бумаги находились в категории высокодоходных, но фактически с точки зрения доходности и спрэдов уже давно торгуются как бумаги инвестиционного уровня. Так, доходность 10-летних турецких облигаций сейчас равна 5,7%, мексиканских – 4,25%, а наших – 4,3%. При этом рейтинг мексиканских облигаций – BBB+, турецких – BB+, а России только сейчас повысили рейтинг до BBB-. C учетом всех факторов сейчас на глобальном рынке еврооблигаций гораздо больше выбора и интересных возможностей, чем в России.